Decisão da CVM sobre os dividendos do MXRF11: 8 respostas para entender o caso

Decisão da CVM sobre os dividendos do MXRF11: 8 respostas para entender o caso
Fundos Imobiliários. Foto: Pixabay

Na noite de terça-feira (25), o Maxi Renda (MXRF11), fundo imobiliário com o maior número de cotistas do mercado, publicou um fato relevante em que apresentou uma decisão da CVM sobre o Fundo, determinando a distribuição de rendimentos somente em caso de lucro contábil, não pelo regime de caixa.

O caso é específico sobre o FII MXRF11, mas repercutiu no mercado de fundos imobiliários pela possibilidade de jurisprudência da decisão da CVM, levando o modelo a todos os FIIs.

1. Qual a preocupação da indústria de FIIs com o caso do MXRF11?

O debate gira em torno de um tema que já é antigo para o mercado de fundos imobiliários: o critério de distribuição de dividendos é o lucro caixa ou regime contábil? 

Na decisão divulgada na terça, a CVM entende que o parâmetro a ser seguido é o lucro contábil e, em casos de pagamentos superiores a esse lucro, os valores não podem ser distribuídos como rendimentos e, sim, como amortização ou devolução de capital aos investidores. Já no caso de prejuízo contábil, nenhum rendimento poderia ser pago. 

Acontece que, desde 2014, com base em um ofício da própria CVM, a maior parte dos fundos imobiliários distribuem seus rendimentos de acordo com o lucro caixa. E a decisão “nova”, sobre o MXRF11, mudaria tudo. 

2. Por que isso aconteceu com o MXRF11? 

Ao analisar as demonstrações financeiras do Maxi Renda, a CVM verificou que o Fundo estava distribuindo dividendos acima do lucro contábil e questionou a administração do FII sobre o assunto, por entender que eles estavam indo contra suas diretrizes. 

Acontece que a administração do MXRF11 estava distribuindo segundo o regime caixa, como grande parte dos fundos imobiliários da indústria. 

Mas, no entender dos técnicos da CVM, o pagamento do excesso de lucro caixa pelo FII estava aumentando o prejuízo contábil do Fundo, de modo que não poderia mais ser feita a distribuição de dividendos até que se regularizasse a situação. 

3. O que muda na troca do lucro caixa pelo contábil? 

O lucro caixa considera todo o montante arrecadado pelos FIIs em forma de aluguéis e outras fontes de arrecadação, o lucro contábil também leva em consideração a avaliação patrimonial dos imóveis. 

Hoje, os fundos imobiliários fazem da seguinte forma, em termos básicos: o administrador apura todos os seus aluguéis (ou outras formas de arrecadação), desconta as despesas que o fundo tem e distribui o percentual devido aos cotistas. Tudo isso com base nas movimentações financeiras do período, que é o lucro caixa. 

Já o processo com o lucro contábil seria diferente: ao somar os aluguéis do fundo, o administrador também teria que considerar as reavaliações dos imóveis (ou a marcação a mercado, no caso dos FOFs e fundos de papel) antes de descontar as despesas, para depois calcular os rendimentos. 

4. Como isso prejudica os fundos imobiliários

De acordo com Marx Gonçalves, analista de FIIs da Nord Research, essa diretriz acaba com um dos maiores princípios dos fundos imobiliários, que é a previsibilidade dos rendimentos. Isso porque muda completamente a dinâmica de distribuição. 

“Nesse cenário, não há mais previsibilidade ou recorrência dos rendimentos. Sem poder distribuir rendimentos com prejuízo contábil, pode acontecer de os fundos ficarem meses sem pagar. E, com o limite de pagamento atrelado ao lucro contábil, a recorrência dos valores de dividendos mudaria também”, diz Marx. 

5. Mudanças nos FoFs, fundos de tijolo e fundos de papel 

Os FoFs seriam os mais afetados, segundo Marx. Isso porque a marcação a mercado dos Fundos de Fundos são mensais, seguindo as oscilações do mercado – o que afetaria diretamente a distribuição dos rendimentos. 

Em períodos de queda (como o de agora), muitos FOFs costumam registrar prejuízos contábeis em relação ao preço médio de seus portfólios. E aí, no novo cenário, eles não poderiam pagar rendimentos, mesmo com o dinheiro em caixa. “No meu entendimento mostra que o impacto na indústria de FOFs é imenso. Fica inviável ter FoFs porque eles vão ter muita dificuldade de pagar seus cotistas”, diz o analista da Nord. 

Para os fundos de tijolo, a dinâmica é razoavelmente parecida. A diferença está na marcação, que é pela reavaliação dos imóveis físicos. Em casos de reavaliação negativa, isso deveria entrar na conta de lucro contábil, diminuindo o lucro total ou até mesmo resultando em um prejuízo contábil. 

Já no caso dos fundos de papel, a repercussão é menor, segundo Marx. “Já existem administradores que pagam em linha com essa decisão da CVM. Para quem é regime caixa, muda pouca coisa, porque a marcação é dos títulos de CRI, com base na curva de juros. Haveria impacto, sim, mas menor”. 

6. Contradição  na dinâmica de pagamento

A questão contábil se mostra outra grande contradição na “nova” dinâmica de pagamento, porque ela não representa movimentação financeira. 

Em casos de lucro contábil acima do lucro caixa dos FIIs, a soma de valor a ser paga aos investidores é maior do que o dinheiro que o fundo tem em caixa. Como distribuir o valor total aos cotistas? 

Em termos práticos: digamos que o lucro caixa seja de R$ 10 milhões e o lucro contábil, de R$ 15 milhões. De acordo com a CVM, os R$ 15 milhões deveriam ser pagos aos cotistas, mas o FII só tem R$ 10 milhões em caixa. Como o administrador vai pagar? 

No caso de lucro contábil menor do que o lucro caixa o problema é outro. Se o FII tem R$ 10 milhões em caixa, mas o lucro contábil foi R$ 5 milhões, só esses R$ 5 milhões poderiam ser pagos na forma de rendimentos. Os R$ 5 mi restantes teriam que ser distribuídos na forma de amortização. 

7. A questão da amortização e pagamento de imposto

O pagamento de rendimentos não gera tributação por parte do governo, mas o pagamento de amortização, sim. 

Quando um fundo imobiliário faz uma amortização parcial, esse valor deve ser deduzido do preço-médio do FII. Acontece que, lá na frente, quando o cotista vender o fundo, o preço-médio dele estará muito abaixo do preço do mercado, resultando em um lucro maior com a venda. 

Isso não seria um problema se não fosse a tributação em cima de ganhos de capital. Quanto menor o preço-médio, maior o lucro e maior o pagamento de imposto. Isso gera ineficiência fiscal, segundo Marx. 

Felipe Solzki, sócio e gestor de fundos imobiliários da Galápagos Capital, reforça a crítica ao destacar o prejuízo para os investidores pessoas físicas com a situação posta. 

“Os fundos imobiliários perdem um pouco do propósito com essa possível mudança. No início, eles foram criados com o objetivo de fomentar o mercado imobiliário abrindo-o para o público em geral, com isenção de imposto de renda e regularidade de rendimentos. Com essa decisão, se perde os dois”, diz Solzki. 

8. Como ficam os fundos imobiliários agora, depois da decisão sobre o MXRF11?

Nada muda. Trata-se de uma decisão exclusiva para o MXRF11 e a administração do Fundo já afirmou que recorrerá da decisão à CVM. 

Para Marx, Solzki e outros especialistas, o momento é de cautela e de espera pelos próximos movimentos da CVM. “É importante destacar que não há perda econômica nesse caso, o efeito é na dinâmica de distribuição dos rendimentos. E, ainda assim, não há nada definido”, diz Marx. 

Raphael Pires, advogado do Cândido Martins Advogados, vê grandes chances de revisão da decisão por parte da autarquia, principalmente porque haverá mudanças no corpo do colegiado. O diretor Fernando Galdi, relator do caso, deixou a CVM, e dois novos integrantes estão chegando: Otto Lobo e João Accioly.

Além disso, o jurista vê o momento como oportuno para regularizar o tema na legislação. “O grande problema é a imprecisão da legislação. O caminho ideal para resolver o problema da forma mais correta possível é colocar uma regra, definir a questão junto ao legislador”, diz Raphael.

Marx conta que a indústria de FIIs já está se mobilizando nesse sentido. “Tudo isso está acontecendo por causa de um trecho dúbio na lei. Agora é a melhor oportunidade de definir e melhorar isso, para a indústria crescer sem insegurança regulatória”, diz.

Monique Lima

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