Os relatórios anuais da Berkshire Hathaway são um poço de conhecimento para investidores em todo um mundo, seus ensinamentos servem de farol para vários grandes gestores e apresentam as diretrizes que as pessoas devem seguir nos seus investimentos para obter sucesso no longo prazo.
Buffett uma vez definiu como um ótimo negócio aquele que consegue obter altos retornos sobre o capital ao mesmo tempo que consegue reinvestir o lucro no seu próprio negócio, compondo assim um ótimo histórico de geração de valor. Poucas empresas conseguem essa proeza com eficiência no longo prazo, mas são essas companhias, quando descobertas, remuneram o acionista de forma a deixa-lo bastante rico ao longo do tempo.
Na carta aos acionistas da Berkshire de 2007, Buffett classifica os negócios em 3 grandes grupos:
Grupo 1: Empresas de ROIC alto (uma elevada rentabilidade sobre o capital investido) e com baixos requisitos de capital.
Grupo 2: Empresas que exigem capital para crescer, mas que produzem retornos adequados sobre capital.
Grupo 3: Empresas que exigem capital, mas que geram baixos retornos.
Em seguida destacaremos cada uma desses tipos de empresas nas palavras de Warren Buffett:
Empresas com alto ROIC e baixa necessidade de capital
“A vantagem competitiva de longo prazo em uma indústria estável é o que procuramos em uma empresa. Se isso vier com crescimento orgânico rápido, ótimo. Mas mesmo sem crescimento orgânico, essa empresa é gratificante. Nós simplesmente nos aproveitamos dos ganhos exuberantes do negócio e os usamos para comprar negócios similares em outros lugares. Negócios verdadeiramente excelentes, ganhando grandes retornos sobre ativos tangíveis, não podem, por qualquer período prolongado, reinvestir uma grande parcela de seus ganhos internamente a altas taxas de retorno.
Vejamos o protótipo de um negócio de sonhos, o nosso próprio See’sCandy. A indústria de chocolates em caixa em que ela atua não é excitante: o consumo per capita nos EUA é extremamente baixo e não cresce. Muitas marcas já importantes desapareceram, e apenas três empresas ganharam mais do que os custos nos últimos quarenta anos. Na verdade, acredito que a See, apesar de obter a maior parte de suas receitas de apenas alguns estados, representa quase metade dos ganhos de toda a indústria.
Compramos a See por US $ 25 milhões quando suas vendas foram de US $ 30 milhões e os ganhos antes de impostos foram inferiores a US $ 5 milhões. O capital então exigido para conduzir o negócio era de US $ 8 milhões. (Uma dívida sazonal moderada também era necessária por alguns meses a cada ano). Consequentemente, a empresa ganhava 60% antes do imposto sobre o capital investido. Dois fatores ajudaram a minimizar os fundos necessários para as operações. Primeiro, o produto foi vendido por dinheiro, e isso eliminou as contas a receber. Em segundo lugar, o ciclo de produção e distribuição foi curto, o que minimizou os estoques.
As vendas do ano passado foram de US $ 383 milhões e os lucros antes de impostos foram de US $ 82 milhões. A capital agora necessária para administrar o negócio é de US $ 40 milhões. Isso significa que tivemos que reinvestir apenas US $ 32 milhões desde 1972 para lidar com o modesto crescimento físico – e um crescimento financeiro um tanto imponente – do negócio. Entretanto, os ganhos pré-impostos totalizaram US $ 1,35 bilhão. Tudo isso, exceto os US $ 32 milhões, que foi enviado da Berkshire (ou, nos primeiros anos, da Blue Chip). Depois de pagar impostos corporativos sobre os lucros, utilizamos o resto para comprar outros negócios atraentes. Assim como Adão e Eva iniciaram uma atividade que levou a seis bilhões de seres humanos, See’s deu origem a vários novos fluxos de dinheiro para nós. (O comando bíblico de “ser frutífero e multiplicar” é aquele que levamos a sério na Berkshire).“
Exemplo brasileiro – Wiz soluções e corretagem de seguros
A Wiz é uma companhia que desenvolve e implementa serviços financeiros e de seguros para seus clientes. Possui exclusividade na comercialização dos produtos de Seguros, Previdência, Capitalização e Consórcios, nos canais de vendas da Caixa.
Sua capacidade de geração de caixa aliada a uma baixíssima necessidade de investimentos Leva a Wiz a ser uma empresa bastante interessante no mercado brasileiro. Seu custo com CAPEX (investimento em imobilizado e intangível) nos últimos dois anos giraram em torno de 17 milhões em 2015 e 13 milhões em 2016, porém, a geração de caixa operacional que a companhia conseguiu auferir nesses dois últimos anos somados foi de 279 milhões, realmente o dinheiro entra na companhia com muita força, mas sai bem lentamente. O EBIT (lucro antes dos impostos e juros) no ano de 2016 foi de 205 milhões com um custo contábil de depreciação e amortização de irrisórios 6 milhões. Seu retorno sobre patrimônio liquido está em torno dos 100%, e com tendências de aumentar com a nova aquisição da Finanseg. É uma companhia que ate então tem retribuído muito satisfatoriamente seu acionista e ainda com tendências de crescimento.
Empresas que exigem capital para crescer, mas que produzem retornos adequados sobre capital
“Não há muitos See’s na America corporativa. Normalmente, as empresas que aumentam seus ganhos de US $ 5 milhões para US $ 82 milhões exigem, por exemplo, US $ 400 milhões ou mais em investimento de capital para financiar seu crescimento. Isso porque as empresas em crescimento têm necessidades de capital de giro que aumentam em proporção ao crescimento das vendas e requisitos significativos para investimentos em ativos fixos.
Uma empresa que precisa de grandes aumentos de capital para gerar seu crescimento pode muito bem ser um investimento satisfatório. Não há nada de ruim sobre ganhar US $ 82 milhões antes de impostos em US $ 400 milhões de ativos tangíveis líquidos. Mas essa equação para o proprietário é muito diferente da situação da See. É muito melhor ter um fluxo de ganhos cada vez maior com praticamente nenhum requisito de capital importante. Pergunte à Microsoft ou ao Google.
Um exemplo bom exemplo, mas longe de uma economia sensacional e comercial é nossa própria FlightSafety. Esta empresa oferece benefícios aos seus clientes que são iguais aos fornecidos por qualquer negócio que eu conheça. Possui também uma vantagem competitiva durável: ir a qualquer outro provedor de treinamento de vôo do que o melhor.
No entanto, este negócio exige um reinvestimento significativo de ganhos se for para crescer. Quando adquirimos FlightSafety em 1996, seu lucro operacional antes de impostos foi de US $ 111 milhões, e seu investimento líquido em ativos fixos foi de US $ 570 milhões. Desde a nossa compra, os encargos de depreciação totalizaram US $ 923 milhões. Mas as despesas de capital totalizaram US $ 1.635 bilhões, a maioria com simuladores para combinar os novos modelos de avião que estão constantemente sendo introduzidos. (Um simulador pode custar-nos mais de US $ 12 milhões, e nós temos 273 deles.) Nossos ativos fixos, após a depreciação, agora totalizam US $ 1,079 bilhão. O lucro operacional antes de impostos em 2007 foi de US $ 270 milhões, um ganho de US $ 159 milhões desde 1996. Esse ganho foi bom, mas longe do retorno da See, em nosso investimento incremental de US $ 509 milhões.
Conseqüentemente, se medido apenas por retornos econômicos, FlightSafety é um negócio excelente, mas não extraordinário. A experiência de ter que investir para ganhar mais, é a que enfrenta a maioria das corporações. Por exemplo, nosso grande investimento em empresas reguladas cai diretamente nesta categoria. Obteremos muito mais dinheiro neste negócio dentro de dez anos, mas vamos investir muitos bilhões para fazê-lo.“
Exemplo brasileiro – Localiza
A Localiza é a maior locadora de carros da America latina, sua marca está bastante difundida do mercado brasileiro. A companhia também atua em outros países vizinhos o que nos dá boas perspectivas de crescimento futuro. Seu mercado é bastante fragmentado, mas por ter escala e uma marca bastante reconhecida, apresenta vantagens competitivas no seu setor.
A localiza é uma empresa razoavelmente intensiva em capital. O capital necessário para conduzir o negocio nesses últimos 12 meses foi de 4,9 bilhões e que resultaram num lucro EBIT (lucro antes dos impostos e juros) de cerca de 790 milhões, resultando num ROIC de 16%, um valor bom, mas distante dos retornos de 3 dígitos da WIZ. Porem, em tempos de uma economia mais estável, a localiza entregava um ROIC ainda mais satisfatório do que é hoje, algo em torno dos 20%.
A alavancagem sempre fez parte do negócio, o que agrega algum risco por conta do vai-e-vem da economia brasileira, no entanto, a localiza sempre controlou muito bem seu endividamento de forma que ele o ajudasse no seu crescimento a longo prazo.
Empresas que requerem muito capital, mas geram baixos retornos
“Agora vamos mudar para o horrível. O pior tipo de negócio é aquele que cresce rapidamente, exige capital significativo para gerar o crescimento e, em seguida, ganha pouco ou nenhum dinheiro. Pense em companhias aéreas. Aqui, uma vantagem competitiva durável se mostrou indescritível desde os dias dos Wright Brothers.
A demanda por capital da indústria aérea desde o primeiro vôo foi insaciável. Os investidores investiram dinheiro em um poço sem fundo, atraído pelo crescimento quando eles deveriam ter sido repelidos por ele. E eu, para minha vergonha, participei dessa tolice quando eu tinha Berkshire comprando ações preferenciais da US Air em 1989. À medida que a tinta estava secando no nosso cheque, a empresa entrou em colapso e, em pouco tempo, nosso dividendo preferido já não estava sendo pago. Mas tivemos muita sorte. Em uma das incursões recorrentes, mas sempre equivocadas, de otimismo para as companhias aéreas, nós realmente conseguimos vender nossas ações em 1998 por um ganho robusto. Na década que se seguiu à nossa venda, a empresa faliu. Duas vezes.”
Exemplo brasileiro – Gol linhas aéreas inteligentes
A Gol Linhas Aéreas Inteligentes é uma companhia aérea brasileira fundada e homologada em 2001. É a segunda maior companhia aérea do Brasil em número de passageiros e em número de destinos oferecidos, operando em 60 aeroportos no território brasileiro e em 23 destinos internacionais, além de ser a terceira maior em frota de aeronaves. Em 2014, a Gol fechou o ano com uma participação de mercado de 32% do total de assentos oferecidos em voos domésticos e é a companhia com mais participação no mercado doméstico.
Apesar de tão grande e famosa no mercado brasileiro a Gol possui números decepcionantes, seu gráfico de performance operacional mais parece um eletrocardiograma, não tem algum sentido de direção e muitas vezes se alternam com vultuosos prejuízos. É impossível, a longo prazo, o investidor auferir um ganho de riqueza onde só se gasta mais do que arrecada, é um bolso sem fundo na carteira desse aplicador.
Seu EBIT praticamente coincide com seus custos contábeis com depreciação e amortização o que é um alerta que a empresa terá revezes sérios para poder custear a renovação da sua frota. Seu ROIC varia do positivo ao negativo frequentemente. O endividamento liquido dividido pelo EBITDA(lucro antes de amortizações e depreciação, impostos e juros) está em sufocantes 5,8x (um patamar aceitável para a maioria das companhia é no máximo 3x).
Conclusão
Se o investidor quer ter uma boa performance no longo prazo precisa escolher empresas que se encontram no que eu chamo de “topo de pirâmide”, alto ROIC, pouco ou nenhum endividamento, margens elevadas e custos baixos com depreciação de ativos, fazendo esse dever de casa e sabendo identificar essas características o aplicador se beneficiará com fartos dividendos e algum crescimento futuro.
