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\n\t\t\t<\/picture>\n\n\t\t\tO pessimismo com os ativos dom\u00e9sticos se espalha em diversos \u00e2mbitos, com as taxas das NTN-Bs atingindo n\u00edveis de IPCA+6,40%, o d\u00f3lar flertando com os R$ 5,45 e com a bolsa brasileira negociando a m\u00faltiplos mais descontados do que durante a crise do governo Dilma 2 e da crise da Covid-19. O m\u00faltiplo \u201cP\/L\u201d (Pre\u00e7o\/Lucro) atual do IBOVESPA s\u00f3 se compara com o visto no auge da crise do subprime<\/a> em 2008\/2009 na hist\u00f3ria da bolsa desde ent\u00e3o (P\/L pr\u00f3ximo a 7x).<\/p>\n\n\n\n Muito diferente do que ocorreu na crise do subprime e durante os seis circuit breakers que vivenciamos durante a pandemia, hoje podemos dizer que o cen\u00e1rio global est\u00e1 favor\u00e1vel para a tomada de risco. Ap\u00f3s um per\u00edodo de infla\u00e7\u00e3o elevada ao redor do mundo, decorrente dos choques de oferta e demais consequ\u00eancias inflacion\u00e1rias p\u00f3s-pandemia, o planeta passou por um longo per\u00edodo de aperto monet\u00e1rio, de forma relativamente homog\u00eanea, que perdurou at\u00e9 2023.<\/p>\n\n\n\n J\u00e1 nos \u00faltimos meses de 2023, os mercados globais se animaram com as expectativas que tal per\u00edodo de combate \u00e0 infla\u00e7\u00e3o pudesse estar terminando e precificaram um ano de 2024 repleto de cortes de juros nas economias desenvolvidas, especialmente nos Estados Unidos, onde eram esperados 6 cortes de juros ao longo de 2024. A bolsa brasileira, inclusive, surfou a primeira parte deste movimento de euforia global no final do segundo semestre de 2023, com valoriza\u00e7\u00e3o expressiva de 20% entre a m\u00ednima de outubro e o fechamento do ano. Entretanto, a partir da virada do ano, o cen\u00e1rio come\u00e7ou a mudar um pouco e, aqui, come\u00e7a nossa discuss\u00e3o sobre os rumos das bolsas globais em 2024.<\/p>\n\n\n\n Nos Estados Unidos, os dados de infla\u00e7\u00e3o, emprego e atividade divulgados ao longo do primeiro semestre mostraram um cen\u00e1rio diferente do que havia sido precificado pelos mercados no final de 2023. A expectativa de seis ou sete cortes ao longo de 2024 foi completamente revista, e hoje se discute se haver\u00e1 apenas um, ou no m\u00e1ximo dois cortes no final do ano. Naturalmente, com tal reprecifica\u00e7\u00e3o da curva de juros<\/a> americana, que trouxe as taxas das treasuries de 10 anos (equivalente ao Tesouro Direto brasileiro) para patamares superiores a 4,50% em d\u00f3lar, seria esperado que as bolsas globais pudessem sofrer com o cen\u00e1rio de maiores custos de capital das empresas e com a \u201ctaxa livre de risco<\/a> global\u201d pressionando a atratividade dos ativos de risco.<\/p>\n\n\n\n Por\u00e9m, o que vimos foi o contr\u00e1rio. Apoiadas numa temporada incr\u00edvel de resultados do primeiro trimestre de 2024, com algo em torno de 80% das empresas surpreendendo as expectativas de lucro para cima, o S&P 500 e a Nasdaq puxaram a euforia global, que se estendeu para outros mercados.<\/p>\n\n\n\n Para coroar a temporada de resultados, a Nvidia, que recentemente se tornou a maior empresa do mundo com valor de mercado<\/a> superior a US$ 3,3 trilh\u00f5es, impressionou at\u00e9 o mais otimista dos analistas, ao reportar crescimento de lucro de 460% A\/A e com crescimento de receita superior a 250% A\/A, al\u00e9m de expans\u00e3o de suas margens. Como se n\u00e3o fosse suficiente, a empresa ainda revelou um guidance ousado para o pr\u00f3ximo trimestre, al\u00e9m de anunciar dividendos<\/a> maiores. Como resultado, as a\u00e7\u00f5es disparam mais de 170% este ano e s\u00e3o diretamente respons\u00e1veis por aproximadamente um ter\u00e7o dos 15% do S&P 500 em 2024.<\/p>\n\n\n\n Quando olhamos para o S&P \u201cequal-weighted\u201d, isto \u00e9, com todas as 500 empresas apresentando o mesmo peso, tal valoriza\u00e7\u00e3o anual cai para aproximadamente 4%. Ou seja, se tirarmos Nvidia e as empresas que v\u00eam surfando a onda da empresa (como as geradoras de energia e at\u00e9 parte da valoriza\u00e7\u00e3o das outras gigantes de tecnologia que tamb\u00e9m est\u00e3o em forte alta com toda a anima\u00e7\u00e3o em torno da Intelig\u00eancia Artificial), n\u00e3o \u00e9 dif\u00edcil de se assumir que o ano para a m\u00e9dia das empresas americanas n\u00e3o est\u00e1 sendo t\u00e3o espetacular assim quanto parece quando olhamos apenas para a performance dos \u00edndices.<\/p>\n\n\n\n Esse maior apetite ao risco nos Estados Unidos, por mais que concentrado nas teses de tecnologia e intelig\u00eancia artificial, se espalhou para o continente europeu, que viu suas bolsas rompendo m\u00e1ximas hist\u00f3ricas. Por\u00e9m, no velho continente, a euforia se deu mais por uma antecipa\u00e7\u00e3o do afrouxamento monet\u00e1rio, do que pelo micro das empresas. \u00c9 bem verdade que as bolsas europeias<\/a> tamb\u00e9m sofreram este m\u00eas com as elei\u00e7\u00f5es parlamentares e a posterior dissolu\u00e7\u00e3o do Parlamento franc\u00eas, mas ainda acumulam alta de 7% em d\u00f3lar no ano.<\/p>\n\n\n\n Do outro lado do mundo e com uma din\u00e2mica descorrelacionada dos demais mercados citados, as bolsas chinesas tamb\u00e9m se recuperaram bem ap\u00f3s anos de desinteresse por parte dos investidores globais no gigante asi\u00e1tico. O Partido Comunista Chin\u00eas anunciou medidas significativas para impulsionar a economia e estabilizar o mercado de trabalho devido aos desafios enfrentados pelo setor imobili\u00e1rio e o mercado acion\u00e1rio apresenta valoriza\u00e7\u00e3o de 10% em d\u00f3lar no ano.<\/p>\n\n\n\n Entretanto, o que estamos acompanhando at\u00e9 o momento n\u00e3o \u00e9 um crescimento impulsionado pelo setor imobili\u00e1rio e pelo consumo de commodities, mas sim impulsionado pela rea\u00e7\u00e3o nos setores varejistas e de servi\u00e7os.<\/p>\n\n\n\n E como que o mercado acion\u00e1rio brasileiro est\u00e1 indo t\u00e3o mal, mesmo com ventos positivos vindos de fora? Temos que separar essa resposta em duas narrativas.<\/p>\n\n\n\n A primeira, \u00e9 relacionada aos tais \u201cventos de fora\u201d. Como tentei resumir de maneira simples, a bolsa americana foi puxada pela Intelig\u00eancia Artificial, a Europa pela antecipa\u00e7\u00e3o do in\u00edcio dos cortes de juros e a China pelo mercado interno, e n\u00e3o pela demanda crescente por commodities, como petr\u00f3leo e min\u00e9rio de ferro, que seguem em baixa. A dura verdade \u00e9 que pouco, ou quase nada, desses fatores positivos impactam realmente as empresas brasileiras.<\/p>\n\n\n\n Obviamente, o mercado brasileiro n\u00e3o possui presen\u00e7a de empresas que atuam no segmento de I.A, tampouco nos beneficiamos dos maiores gastos com varejo e servi\u00e7os das fam\u00edlias chinesas e, sobre juros, esse sim d\u00e1 o gancho necess\u00e1rio para tratarmos do cen\u00e1rio dom\u00e9stico.<\/p>\n\n\n\n A segunda narrativa, como o leitor j\u00e1 deve ter percebido, \u00e9 relacionada \u00e0s quest\u00f5es dom\u00e9sticas. Quando olhamos para o primeiro boletim Focus<\/a> publicado este ano e o comparamos com a \u00faltima divulga\u00e7\u00e3o, percebemos que o mercado estimava uma Selic a 9% ao final de 2024 e de 8,5% em 2025. Agora, o mercado espera uma Selic de 10,5% para este ano (o que representa que n\u00e3o haver\u00e1 mais nenhum corte de juro) e de 9,5% em 2025. Olhando para as proje\u00e7\u00f5es de IPCA e d\u00f3lar, o comportamento \u00e9 similar e vem se agravando sucessivamente. Ou seja, al\u00e9m do cen\u00e1rio de cortes de juros nos Estados Unidos ter sido postergado sucessivamente ao longo do ano, a desancoragem das expectativas de infla\u00e7\u00e3o e o c\u00e2mbio desvalorizado (atualmente na casa dos R$ 5,40) s\u00e3o explica\u00e7\u00f5es dom\u00e9sticas para que o mercado passasse a enxergar dificuldades de o COPOM conseguir cortar juros para um d\u00edgito.<\/p>\n\n\n\n Talvez o leitor que acompanhe um pouco menos o notici\u00e1rio esteja se perguntando a essa altura se, ent\u00e3o, o Brasil passa por uma grande crise, com desemprego em alta, PIB fraco, infla\u00e7\u00e3o fora de controle, etc. A grande verdade \u00e9 que n\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n No momento, a grande piora nos mercados n\u00e3o vem da \u201cfoto\u201d atual do Brasil, mas sim, de uma apreens\u00e3o com rela\u00e7\u00e3o \u00e0s pr\u00f3ximas cenas do \u201cfilme\u201d do pa\u00eds. A infla\u00e7\u00e3o corrente est\u00e1 significativamente comportada, com IPCA acumulado em 12 meses recuando para baixo de 4% e com a m\u00e9dia dos n\u00facleos caminhando para 3% (praticamente na meta). O crescimento segue resiliente, com proje\u00e7\u00f5es de crescimento do PIB em 2024 ao redor de 2%. A balan\u00e7a comercial<\/a> e as contas externas seguem bastante positivas, ainda que os \u00faltimos dados indiquem alguma desacelera\u00e7\u00e3o. Por fim, a taxa de desemprego est\u00e1 no n\u00edvel mais baixo para um primeiro trimestre nos \u00faltimos 10 anos.<\/p>\n\n\n\n Olhando para o micro das empresas, tamb\u00e9m n\u00e3o encontramos justificativas plaus\u00edveis para os n\u00edveis atuais de pre\u00e7os. Na \u00faltima temporada de resultados, vimos um crescimento relevante nas receitas e de dois d\u00edgitos no resultado operacional (Ebitda) das empresas, marcando o primeiro trimestre de crescimento no indicador desde o quarto trimestre de 2022. At\u00e9 o n\u00edvel m\u00e9dio de alavancagem das empresas da bolsa (pr\u00f3ximo a 2x Ebitda) est\u00e1 significativamente abaixo da m\u00e9dia hist\u00f3rica, enquanto o dividend yield<\/a> da bolsa hoje est\u00e1 na regi\u00e3o de 7%, praticamente o dobro da m\u00e9dia hist\u00f3rica e mostrando que a sa\u00fade financeira<\/a> das companhias est\u00e1 em dia.<\/p>\n\n\n\n Olhando para frente, o mercado projeta uma continuidade na recupera\u00e7\u00e3o dos lucros, com o consenso indicando um crescimento relevante do lucro por a\u00e7\u00e3o<\/a> do IBOVESPA tanto em 2024 quanto em 2025, principalmente para os ativos c\u00edclicos dom\u00e9sticos. Mesmo assim, como comentamos no in\u00edcio desta coluna, o valuation atual do IBOVESPA \u00e9 mais descontado do que foi durante o pior momento da pandemia, do que o pior momento da crise do governo Dilma 2 e \u00e9 compar\u00e1vel com o patamar atingido no auge do p\u00e2nico generalizado durante a crise do subprime em 2007\/2008.<\/p>\n\n\n\n Afinal, se a \u201cfoto\u201d atual \u00e9 animadora para o macro e para o micro, e se o \u201cfilme\u201d para o micro tamb\u00e9m parece bom, o que sobra e que est\u00e1 contribuindo para a trag\u00e9dia na performance do IBOVESPA no ano \u00e9 apenas o \u201cfilme\u201d da parte macro. Ao longo do semestre, os investidores v\u00eam \u201cjogando a toalha\u201d com rela\u00e7\u00e3o ao futuro do Brasil. Os questionamentos s\u00e3o diversos, e incluem as incertezas com rela\u00e7\u00e3o \u00e0 sucess\u00e3o da presid\u00eancia do Banco Central e qu\u00e3o lenientes com a infla\u00e7\u00e3o ser\u00e3o os membros votantes do COPOM, os riscos fiscais e as seguidas interfer\u00eancias pol\u00edticas (diretas e indiretas) nas empresas.<\/p>\n\n\n\n Al\u00e9m disso, com desemprego baixo, massa salarial recorde, c\u00e2mbio desvalorizado e consumo das fam\u00edlias pujante, n\u00e3o \u00e9 dif\u00edcil imaginar um cen\u00e1rio mais apertado para infla\u00e7\u00e3o adiante, mesmo com juros em patamares bastante restritivos. Caso isso ocorra, teremos uma revis\u00e3o da meta de infla\u00e7\u00e3o<\/a>? A percep\u00e7\u00e3o do mercado \u00e9 de um ambiente de incertezas para tais vari\u00e1veis.<\/p>\n\n\n\n Do lado fiscal, o ambiente j\u00e1 vem se deteriorando, com recordes de arrecada\u00e7\u00e3o coincidindo com endividamento crescente e sem visibilidade para cortes de gastos que fa\u00e7am com que essa conta feche num futuro pr\u00f3ximo. Hoje, o mercado vem precificando que o Or\u00e7amento atual n\u00e3o ser\u00e1 cumprido, com subestima\u00e7\u00e3o de despesas e superestima\u00e7\u00e3o de receitas. A consequ\u00eancia natural disso tudo \u00e9 que o atingimento da meta fiscal<\/a> se torna cada vez mais distante.<\/p>\n\n\n\n Ou seja, n\u00e3o devemos enxergar uma estabiliza\u00e7\u00e3o da rela\u00e7\u00e3o D\u00edvida\/PIB t\u00e3o cedo.<\/p>\n\n\n\n Do lado da arrecada\u00e7\u00e3o, o Congresso vem mostrando que dificilmente projetos de taxa\u00e7\u00e3o do setor produtivo ser\u00e3o aprovados. Nos \u00faltimos dias, algumas alas do governo come\u00e7am a mostrar que existe o conhecimento de que o problema dos excessivos gastos p\u00fablicos tem que ser endere\u00e7ado, o que seria extremamente bem-visto pelo mercado, apesar de ainda parecer pouco prov\u00e1vel que medidas materiais sejam tomadas no curto prazo<\/a> neste sentido.<\/p>\n\n\n\n De fato, a vida do investidor de a\u00e7\u00f5es no Brasil n\u00e3o vem sendo f\u00e1cil j\u00e1 desde a pandemia. O leitor provavelmente j\u00e1 cansou de ouvir especialistas dizendo que \u201ca Bolsa est\u00e1 barata\u201d e, mesmo assim, as a\u00e7\u00f5es continuam caindo e parecem n\u00e3o ter fundo, mesmo com o mercado global em alta.<\/p>\n\n\n\n Se existe algum trigger que possa destravar os pre\u00e7os, eu destacaria os seguintes: i) poss\u00edvel al\u00edvio nas quest\u00f5es envolvendo o problema fiscal, como poss\u00edveis cortes de gastos pelo governo; ii) recupera\u00e7\u00e3o das commodities, possivelmente acompanhada de uma retomada dos est\u00edmulos na China e; iii) cen\u00e1rio de cortes de juros, especialmente nos EUA, se concretizando e possibilitando que o COPOM possa voltar a cogitar cortes na SELIC sem desancorar expectativas futuras de infla\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n